石醴泉:馬來西亞經濟盛衰有何啟示?

從2003年到2021年,馬來西亞人均GDP增長率(美元計價)大部分時間跑輸其他東協創始成員4國(包括印尼、菲律賓、新加坡及泰國,簡稱東協)和印度,跟在亞洲金融風暴前7年情況有天淵之別。當時,其人均GDP平均年增長率達6.5%,大幅優於東協和印度。若能了解馬來西亞經濟增長減慢的原因,便能初探中國和其他新興國家可能會遇到的問題。

儲蓄率高 企業易貸擴展
在亞洲金融風暴發生前,馬來西亞是一個重投資、抑消費的國家。用1996年做例子,馬來西亞消費率只佔GDP56%,遠低於以上5國的平均68%;其儲蓄率達GDP的37%,高於以上5國平均值32%。如撇除新加坡,其餘4國儲蓄率更只有28%。高儲蓄率代表銀行有足夠資金借貸給企業擴展業務。當時,外商也積極投資於馬來西亞。在1992年頂峯時,外商直接投資規模差不多達GDP的9%,遠遠拋離以上5國1至2%的水平。在1996年,其用來量度投資規模的新增固定資產跟GDP比率更達41%,遠高於以上5國平均31%。

由此可見,當時馬來西亞的GDP增長率,一方面來自大量新增固定資產,另一方面來自外商直接投資所帶來的技術轉移,帶動了效率提升。

投資率低 GDP增長受限
從2003年到2008年是亞洲金融風暴後的復甦期,雖然馬來西亞和其他新興市場一樣,受惠於弱美元資金流和強勁原材料商品價格,股市表現優秀,但從經濟層面來看,弱勢已經開始出現。在2005年,其新增固定資產投資跟GDP的比率下跌到22%,比以上5國平均27%還要低,與金融風暴前相比跌幅差不多達一半。低投資率固然限制了未來經濟增長空間,可幸的是,馬來西亞當時仍然受惠於原材料商品價格高企,儲蓄率也能維持在高水平。外資直接投資跟GDP規模雖然跟1992年頂峯來比有所下跌,但也只不過是回到跟中國、泰國等水平,比印度和印尼仍然來得高。

至於為何新增固定資產減慢,部分原因可能是外資把投資轉到中國,另外部分也可能受制於技術水平不足,及人才流失嚴重,限制了高增值產業發展潛力。

經常帳長期赤字需警覺
不過,更嚴重的問題出現在馬來西亞轉向推動消費之後。馬來西亞作為原材料商品出口國,為減低原材料商品價格下跌對經濟的影響,便轉向了推動個人消費的增長。個人消費佔GDP比率由2008年的56%,慢慢增加到去年底的71%。儲蓄佔GDP比率同時也由近39%下跌到26%。顯然易見,低儲蓄率減少了銀行貸款給企業發展的能力,結果是新增固定資產投資跟GDP比率落後於印度和東協中大部分國家。一個投資不足的國家,GDP的增長率也會受限。

總括來說,儲蓄率和新增固定資產投資跟GDP比率相對較高的國家,其未來增長空間應該相對較大。而如果一個國家要靠個人消費帶動經濟,就必須要考慮到儲蓄率降低帶來的風險。中國等新興市場面對目前歐美經濟衰退,主張以內需拉動經濟。內循環的政策當然有其合理之處,但馬來西亞的失誤經驗相信也能為內循環的實施帶來一定啟發。反過來看,投資者也要明白投資帶動的增長不代表沒有風險,當出現過度投資或經常帳長期赤字,便需要提高警覺了。

行健資產管理公司首席分銷總監 石醴泉
(作者為註冊持牌人士,以上只反映當時觀點,並非投資建議,如有更改恕不另行通知。)